瘦西湖文旅（06157.HK）今日启动招股，计划全球发售4476万股H股（是否行使超额配股权待定）。其中，香港公开发售部分初步拟发行447.6万股H股（可重新分配），占全球发售初始可供认购股份总数的约10.0%；国际发售部分初步拟发行4028.4万股H股（可重新分配且视超额配股权行使情况而定），占全球发售初始可供认购股份总数的约90.0%。招股时间为2026年10月14日至10月20日，预计定价日为10月21日；发售价区间为每股3.92港元至5.07港元，每手买卖单位为1000股，独家保荐人为光大证券国际。预期H股将于2026年10月23日在联交所开始交易。
瘦西湖文旅的历史可追溯至2006年。其前身扬州市古运河旅游有限责任公司成立，专注于瘦西湖景区的水上游船观光业务，注册资本200万元。成立之初，瘦西湖管理处持股85%，扬州瘦西湖旅行社、扬州市名城建设、扬州市旅游发展三家国企各持股5%。2016年完成股份制改造后，公司于2017年5月在新三板挂牌，并在八年后的2025年9月首次向港交所递交上市申请。
从股权结构来看，瘦西湖文旅是一家典型的国有文旅企业。扬州市政府旗下的旅游发展集团和全域旅游公司合计持股约89.99%，为控股股东；江苏国资基金大运河基金持股10%，俞乐华持股0.01%。公司董事长徐顺美的职业生涯始于基层景点导游，2011年担任瘦西湖文旅总经理，主导打造了“瘦西湖船娘”品牌。
公司的核心资产是其持有的稀缺经营权。在蜀冈—瘦西湖风景名胜区，公司拥有20年独家水上游船观光运营权，期限为2015年9月至2035年9月；在古运河区域，公司享有无期限专营资格。根据弗若斯特沙利文数据，2025年公司在江苏省水上游览服务市场的船票销售额中排名第二，约占江苏省市场份额的18.5%；在全国水上游览市场以船票收益计排名第十位。
游船是瘦西湖文旅的绝对收入支柱。截至最后实际可行日期，公司共运营231艘游船，包括36艘摇橹船、121艘自驾船和74艘主题船，标准运营条件下单航次总载客量达4273人，旅游高峰期每日最大承载量约3.7万人；另有28辆电动观光车，高峰期日承载量最高约1.3万人次。
水上游船观光业务贡献了公司绝大部分收入。2023年至2025年及2026年上半年，该板块收入占比分别为87.2%、86.2%、83.7%和86.0%，整体维持在八成以上。公司在聆讯后资料集中也坦言，单一收入来源存在潜在风险。
从财务数据看，瘦西湖文旅在过去三年保持了稳健的增长态势。2023年至2025年，公司收入分别为1.09亿元、1.11亿元和1.41亿元，年复合增长率约13.8%；毛利分别为0.64亿元、0.61亿元和0.82亿元，毛利率维持在54%至59%的较高水平。
进入2026年，盈利能力进一步改善。上半年，公司实现收入8322.7万元，同比微降1.56%；毛利5314.4万元，毛利率提升至63.85%；期内利润3676.9万元，净利率达44.18%。尽管营收端受客流波动略有承压，但随着高毛利的“大运扬州”游船演艺等增值服务的收入占比持续扩大，公司盈利质量仍在改善。
按发售价中位数4.5港元计算，公司所得款项净额约1.574亿港元，将按以下方向使用：约48.4%用于在瘦西湖风景名胜区内开发水上沉浸式夜游项目，预计于2027年底前完成；约30.8%用于水上观光船及相关设施的持续资产升级；约10.2%用于在扬州开发新的水上游览路线及项目；约7.3%用于扩展管理服务业务分部的项目组合；约3.3%用作营运资金。
这一募资方向指向的是公司从“游船运营商”向“水上文旅综合平台”延伸的路径。水上游船观光业务的天花板受限于水域资源和客流量，而沉浸式夜游项目和管理服务输出，则可以在不依赖新增物理水域的前提下打开新的收入空间。公司已与高邮清水潭旅游度假区签订托管协议，迈出了管理输出的第一步。
值得注意的是，水上游船观光业务占营收85%以上，观光车和管理服务合计贡献不足15%。若不能在水上项目之外培育出第二条成规模的收入曲线，业绩将高度绑定瘦西湖景区的客流量波动和游船票价调整空间。
公司所有经营均集中在扬州，核心收入高度依赖水上游览业务。在全国水上游览市场，公司市占率仅为1.2%，扬州市水上游览服务市场的份额占江苏省及中国市场的约18.8%及1.2%。如何突破地域局限，是公司上市后需要向市场回答的命题。
蜀冈—瘦西湖风景名胜区的水上游船观光独家运营权将于2035年9月到期。若续期时经营条款发生调整，例如从固定费用模式改为收入分成制，公司的净利率水平可能面临直接冲击。
旅游旺季尤其是“五一”“十一”黄金周贡献全年营收约四至五成，而淡季不足两成。这使公司在现金流与人力成本调节上存在压力，一旦客流波动，利润率将直接承压。
从2006年古运河上的一支船队，到231艘游船、年入1.41亿元的国有水上游览龙头，瘦西湖文旅用二十年时间在扬州这片水域建立了近乎不可复制的经营壁垒。63.85%的毛利率、20年独家经营权、高峰期日承载超3.7万人，这些数字勾勒出一家地方文旅国企独特的商业底色。
此次招股，是瘦西湖文旅从新三板走向港股主板的关键一步。夜游项目开发、新游览线路、管理服务拓展，指向的是公司在既有水域资源之外寻找增量的方向。
但从“扬州游船运营商”到“水上文旅平台”，中间还隔着业务多元化、地域突破和特许经营续期的多重考验。瘦西湖文旅能否在港股的支持下，将“一叶孤舟”驶向更广阔的水域，值得持续关注。
本文来自微信公众号“独角兽早知道”，作者：iponews工作室，36氪经授权发布。